اخبار بورس + آموزش

[سعید محمدی]

مطلب طولاتی است ولی ارزش خواندن را دارد.

P/E مناسب را چطور انتخاب کنیم؟
شروين شهرياري*
*پرسش از آقاي نوراني از طريق پست‌الكترونيك: در حال حاضر مشاهده مي‌شود كه P/E بازار نسبت به گذشته در حال افزايش است. همچنين در صنايع مختلف نيز سهام شركت‌ها از P/E بسيار متفاوتي نسبت به يكديگر برخوردارند. به نظر شما چگونه مي‌توان به يك معيار درست براي تحليل دلايل تغييرات و تفاوت اين نسبت دست يافت؟
پاسخ: از يك قرن پيش، همگام با شكوفايي و توسعه روز افزون علم سرمايه‌گذاري، مدل‌ها و ابزارهاي متعددي براي ارزش‌گذاري دارايي‌ها ايجاد شده كه به مجموعه آنها تحليل فاندامنتال يا بنيادي گفته مي‌شود. برخي كارشناسان رشته مالي معتقدند كه در بلندمدت، قيمت كليه دارايي‌ها (از جمله سهام) از قواعد اين علم پيروي مي‌كند و فارغ از نوسانات روزمره، مطمئن‌ترين روش براي تصميم‌گيري صحيح در بازارهاي مالي استفاده از همين مدل‌هاي تحليلي است. اين ديدگاه به طور خلاصه بر اين باور است كه نوسان قيمت سهام در نتيجه تغيير در ارزش ذاتي شركت‌ها روي مي‌دهد. ارزش ذاتي به خودي خود توسط منافع آتي سهام يا همان عايدات شركت‌ها (سود يا جريان نقدي) تعيين مي‌شود. در نتيجه، قيمت سهام در نهايت به سمتي حركت مي‌كند كه جريانات نقدي آتي سهام (يعني آنچه عايد سرمايه‌گذار خواهد شد) رقم مي‌زند. بنابراین، تعیین ارزش ذاتی سهام مستلزم مشخص کردن عایدات آینده شرکت است. از سوی دیگر، با توجه به این نکته مهم که پول دارای «ارزش زمانی» است، منافع آینده نگهداری سهام باید با در نظر‌گرفتن افت ارزش پول، به روز شود. بر اساس این مفهوم، به منظور کشف ارزش ذاتی فعلی، باید ارزش عایدات آتی سهام (که شامل سودهای سالانه سهام و قیمت فروش سهام در آینده است) با نرخ افت ارزش پول «تنزیل» شود. هر چند اين تئوري، از توضيح نحوه ايجاد حباب‌ها و سقوط‌هاي نامتعارف بازار سهام در اثر رفتارهاي غير‌منطقي سرمايه‌گذاران عاجز است، ولي در نوع خود مي‌تواند مدلي قابل اتكا و مستحكم جهت سرمايه‌گذاري غير‌مخاطره‌آميز در بازار سهام را پيشنهاد كند.مفهوم نسبت قيمت بر درآمد يا P/E از جمله مهم‌ترين ابزارهاي تحليل بنيادي است. درك اين نسبت و تحليل صحيح آن نيازمند تجربه و تعمق زيادي است؛ هر‌چند در ظاهر ممكن است درك آن آسان به نظر برسد. اين نسبت از تقسيم قيمت بر سود هر سهم شركت به دست مي‌آيد. بنابراين، اگر P/E يک سهم 10 باشد، به اين معني است که سرمايه‌گذاران حاضرند 10 ريال براي هر يك ريال از سود شرکت سرمايه‌گذاري كنند و اين عدد، نرخ بازگشت سرمايه 10 درصدي سالانه را در مورد سهام شرکت (با فرض تقسيم كامل سود) نشان مي‌دهد. اما P/E مناسب براي سهام هر شركت چگونه توسط تحليلگر بنيادي تعيين مي‌شود؟ متداول‌ترين مدلي که به اين منظور استفاده مي‌شود، «مدل تنزيل» نام دارد که در آن، با لحاظ کردن بازدهي مورد انتظار سرمايه‌گذاران و تغييرات سودآوري آينده شركت، P/E منصفانه سهام محاسبه مي‌شود. اين مدل در حقيقت بيان مي‌كند كه P/E معقول يك سهم با توجه به تغييرات بازدهي آن در سال‌هاي آتي و نيز ميزان انتظارات سرمايه‌گذار از كسب بازدهي، چقدر است. در ايران به علت تقسيم سود بالا و اهميت اين عامل نزد سرمايه‌گذاران، تحليل گران بيشتر از مدل «تنزيل سود خالص» براي تعيين P/E استفاده مي‌كنند، حال آنكه امروزه در دنيا اين روش چندان پراقبال نيست و بيشتر بر تنزيل جريانات نقدي (Cash flow) تمركز مي‌كنند. در اينجا، به توضيح همان مدل مرسوم در ايران يعني تنزيل عايدات آتي (Dividend Discount Model) مي‌پردازيم. ساده‌ترين حالت اين مدل، مربوط به سناريويي است كه در آن رشد سودآوري شركت براي يك دوره بي‌نهايت، ثابت فرض مي‌شود. اين مدل «گوردون» نام دارد كه با تقسيم بازده نقدي يك سهم در دوره مالي آتي بر تفاضل بازده مورد انتظار (k) و نرخ ثابت رشد سودآوري بلندمدت (g) ، ارزش ذاتي دارايي را تعيين مي‌كند. رابطه گوردون براي محاسبه P/E سهام را مي‌توان به شكل زير هم ارايه كرد:

در رابطه فوق، اگر کسب عایدات آتی بدون تحمل هر گونه ریسک باشد، آنگاه بازده انتظاری (k) با بازده بدون ریسک برابر خواهد بود. در این حالت با فرض امنیت سپرده‌هاي بانكي، بازده بدون ریسک می‌تواند معادل سود سپرده‌هاي بانکی در نظر‌گرفته شود. البته در بازار سهام با توجه به پذیرش ریسک سرمایه‌گذاری، نرخ تنزیل بیش از بهره بانکی خواهد بود كه مطابق با مطالعات گسترده تاريخي در بازارهاي بين المللي، اين «صرف ريسك» فارغ از تنوع كشورها و بازارها 6درصد در نظر گرفته مي‌شود. يعني در بازارهاي مختلف، بازده مورد انتظار در بازار سهام را 6درصد بيشتر از نرخ بازده بدون ريسك برآورد مي‌كنند. در ايران، اين نسبت (بازده مورد انتظار يا همانk) با توجه به نرخ متوسط 15 درصدي سود سپرده‌هاي يك ساله در 20 سال اخير، مي‌تواند 21 درصد منظور شود.
رقم g يا همان رشد سودآوري براي صنايع و شركت‌هاي مختلف طبيعتا متفاوت است. يك راه مرسوم براي كشف نرخ رشد، استناد به عملكرد تاريخي است، يعني مثلا در يك بازده حداقل 5 ساله، نرخ رشد سالانه سود يك صنعت يا شركت را محاسبه كرده و آن را به آينده تعميم دهيم. روش ديگر براي خبره تر‌ها اين است كه به طور مستقل، آهنگ رشد سودآوري صنعت يا شركت در افق بلند‌مدت را تخمين بزنند كه ممكن است متفاوت از روند تاريخي باشد. حال اجازه دهيد دو مثال براي درك بهتر مطلب را مطرح كنيم.
فرض کنيد بازده مورد انتظار سرمايه‌گذاري در بورس تهران مطابق توضيحات پيش گفته معادل 21 درصد باشد. حال شركتي را در نظر بگيريد كه سياست تقسيم سود 80 درصدي را دنبال مي‌كند. بر‌اساس مدل گوردون؛ اگر رشد سودآوري براي اين شركت در سنوات آتي متصور نباشيم (يعني عايدي (EPS) آن در سال‌هاي آينده ثابت بماند) P/E منصفانه آن بر اساس رابطه گوردون معادل 8/3 واحد خواهد بود:

بنابراين، در صورتي که اين سهم با P/E بالاتري معامله شود، از نظر تحليلگر بنيادي که اين محاسبه را انجام داده، قيمت سهم‌ گران است؛ يعني فراتراز ارزش ذاتي معامله مي‌شود و خريد آن بازده مورد انتظار سرمايه‌گذاري (21 درصد) را در طولاني مدت تامين نمي‌كند. حال در همين مثال اگر بر فرض، انتظار داشته باشيم هر سال 5 درصد بر EPS شرکت افزوده شود، سهام شركت باP/E=5 ارزش‌گذاري مي‌شود:

در حالت ديگر، اگر پيش‌بيني افت 5 درصدي سودآوري شركت را در سال‌هاي آينده داشته باشيم، آنگاه مدل مزبور P/E=3/1 را تعيين خواهد كرد.اجازه دهيد اين مثال را براي كل بازار سهام ايران بررسي كنيم. ميانگين تقسيم سود بلند مدت شركت‌هاي بورس تهران سالانه 75 درصد است. نرخ بازده مورد انتظار، مطابق توضيحات قبلي در ايران مي‌تواند 21 درصد فرض شود. همچنين، نرخ رشد سودآوري بازارهاي سهام در بلند‌مدت تابع افق رشد اقتصادي كل كشور است؛ چرا كه اگر نرخ رشد بلند‌مدت سود شركت‌ها از رشد GDP بزرگتر باشد در بي نهايت به اين معناست كه اندازه سود شركت‌ها از كل اقتصاد كشور سبقت بگيرد كه فرض نادرستي است. در ايران، هدف رشد اقتصادي در برنامه20 ساله 8 درصد تعيين شده است كه مي‌تواند به عنوان حداكثر نرخ رشد سودآوري شركت‌ها در افق بسيار بلند مدت در نظر گرفته شود. به اين ترتيب خواهيم داشت:

نتيجه معادله فوق، رقم 8/5 را به عنوان P/E منصفانه كل بازار پيشنهاد مي‌دهد كه از قضا تطابق قابل ملاحظه‌اي با واقعيت تاريخي بازار سهام دارد (P/E متوسط 16 سال اخير در محدوده 6 واحد و P/E متوسط 8 سال اخير 5.8 واحد بوده است). به اين ترتيب، مي‌توان گفت تا زمان حفظ مفروضات جاري براي بلند‌مدت (تقسيم سود 75 درصدي، نرخ سود سپرده 15 درصدي، رشد اقتصادي 8 درصد و صرف ريسك 6 درصد) از منظر تحليلگر بنيادي كه مدل گوردون را براي ارزش گذاري به كار مي‌گيرد، نسبت قيمت بردرآمد منصفانه در بورس تهران 8/5 خواهد بود. در این شرایط، اگر نرخ سود سپرده توسط بانک‌ها افزایش یابد، کفه به سمت كاهش P/E سنگين مي‌شود و قيمت كمتري براي سودهاي آتي سهام پرداخت خواهد شد. در نقطه مقابل، اگر نرخ سود سپرده‌ها در مسیر کاهشي قرار گیرد، مخرج كسر فوق كاهش مي‌يابد که این امر نهایتا به معنای تحقق P/E بیشتر در بازار اوراق بهادار است. با پيروس از همين منطق مي‌توان گفت، هر گاه چشم انداز رشد اقتصادي و به تبع آن رشد سودآوري شركت‌ها افزايش يابد اين مساله خريد سهام با قيمت بيشتر و در نتيجه P/E بالاتر را از ديدگاه فاندامنتال توجيه‌پذير مي‌كند و در شرايط ركود و كاهش چشم‌انداز رشد سودآوري نيز تعديل P/E و در نتيجه سقوط قيمت سهام از منظر بنيادي اجتناب‌ناپذير خواهد بود.
*Shervin.shahriari@turquoisepartners.com